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2月信贷继续疯狂 风动还是心动?

时间:2016-02-22  腾讯财经  

原标题:2月信贷继续疯狂 风动还是心动?

(转自微信公众号 金羊毛工作坊)

  文章:再谈一月金融数据:风动还是心动

  来源:平安证券

  作者:雅锋奇

  核心观点

  真实信贷投放去了哪里?如何理解1月2.5万亿的超高贷款?

  从信贷供给端来看,由于目前正好处在央行从合意贷款额度管理向MPA监管体系转变的过渡阶段,银行信贷投放受到的硬约束消除,银行体系在自身“早放贷早收益”意愿的推动下,可能会存在回归10年以前在年初进行超额投放的状态(09年1季度新增信贷占全年投放比重超50%)。

  从信贷需求端分析,1)人民币贬值压力下有外债额度的大型企业在人民币贬值压力下减少美元债权增加人民币信贷(+2500亿);2)票据风险暴露使表外融资向表内转移(+3000亿);3)专项债放行带动配套资金逐步下放(+2000亿);4)15年末银行累计额度在1月集中投放等多因素的共振使得1月信贷的表现大幅超出预期(+1000~2000亿)。

  如何预判2月及16年新增贷款的规模?

  我们认为2月信贷仍可能一定程度上延续1月的强劲增长,但规模会有所收敛,主要原因在于:1)央行在1月中旬会议之后要求各银行上报了全年的贷款计划,但仍未对银行有明显额度指导和节奏把控。因此我们猜测银行上报央行的整体规模仍应在央行可接受范围之内。目前阶段政府对稳增长目标可能会更加重视,因此阶段性的信贷额度可能仍会维持适当宽松;2)2月前半月预计贷款投放仍较多,但银行和银行在贷款投放上已出现了更大程度的分化。1月末由于额度投放过快,因此银行在贷款上仍有所控制,这使得有部分项目资金投放挪到了2月。但尽管以项目和基建配套资金投为主的银行信贷仍有明显的规模增长,部分1月新增贷款较高的银行在2月以来已明显感觉到新增信贷需求和储备项目的不足,伴随影响1月信贷一次性的因素的消退,后续有效需求不足的情况仍会存在。

  这是否意味着央行货币政策又重新进入“放水期”?

  我们不认为央行的货币政策发生了根本性的变化。大水漫灌式的放松预期可能回过头来看最终使得资本市场失望。据我们了解到,虽然央行今年未给予具体贷款额度,但银行已上报的16年全年的信贷计划应在央行的“合意”范围之内。换句话说全年的贷款额度可能略超市场预期,但并不会很多。1月贷款的大幅超预期也意味着只是原本“3322”的贷款投放向“4321”偏移。与此同时,超预期的贷款投放并未在经济数据层面体现,有滞后因素,也有以上分析的诸多超预期只是“腾挪”及一次性因素影响所致,并未创造新的信贷需求。真实贷款需求的变化目前而言主要仍是基建、政府项目、专项债配套落地资金,实体经济和中小企业融资需求在一段时间内依旧将维持低位。

  投资建议:

  央行信贷管控放松背景下商业银行较为强烈的加速放贷意愿及政府稳增长政策发力推动1月信贷投放大超预期,但从1月经济数据可以看到实体改善信号依然偏弱,企业融资需求是否转暖有待观察。目前银行板块对应2016年PB仅为0.81x,对于基本面的悲观预期反应的已较为充分,板块安全边际较高,但短期板块向上的动能仍然较弱,中长期可以适当布局,板块行情仍需观察1)不良资产证券化重启;2)收购券商牌照获批;3)高估值业务板块分拆的催化。个股方面,我们推荐南京、北京、招商。信托板块我们推荐安信信托,关注陕国投A。其他关注晨鸣纸业和不良资产管理主题相关个股。

  风险提示:资产资产质量下行风险

  一、 真实信贷投放去了哪里?如何理解1月2.5万亿的超高贷款?

  我们首先从信贷供给侧约束着手。这需要了解央行每年给银行的“合意信贷额度“和发放节奏管控的监管形式的历史发展进程。

  其实在2009年以前,央行并不会对银行贷款发放规模给予年初指标指引,而季度节奏管控上更是相对宽松。银行自然而然会选择“早投放早收益”,因此09年以前1季度的信贷投放比例均是全年投放的大头(占比维持在30-40%),且每年会呈现比较大的波动性。

  在4万亿刺激之后,09年1季度新增贷款爆发式增长,在全年投放年度占比突破了50%。这使得央行在10年下半年开始逐步控制银行信贷流动性投放。2011年2月,为应对流动性不断充裕和通胀压力显著加大等挑战,央行正式实施差别准备金动态调整措施,作为货币政策辅助性工具之一(但事实上成为银行放贷的“紧箍咒”)。至此以后,央行每年会根据“差额准备金调整公式”推算出银行全年的“合意贷款额度“进行数量控制,同时制定4个季度“3322”的投放节奏。甚至到近年来要求部分大行和股份制银行以每个月的投放进度安排。这体现在2006-10年1月新增信贷占全年额度比2011-15年占比高出近5个百分点;2011年以后1季度新增信贷占比不再出现波动,均衡稳定在30%附近。

  2015年存款利率上限打开标准着利率市场化基本完成。2016年以来,央行更多推动“宏观审慎监管体系(MPA)”而逐步放弃“合意贷款额度”。在两个政策结合的过渡期间,银行可能会存在冲动又回归到10年以前的状态进行超进度投放状态。这可能使得原来的“3322”的节奏朝原来“4321”的投放演变。

  若按照16年全年12.5万亿新增信贷规模计算,1月份新增贷款占比达到全年额度的20%,这虽然比之11-15年13%的平均水平增幅巨大,但相比06-10年17%的水平而言,偏差幅度则大大缩窄。我们对1月新增贷款进行解剖:若按照合意贷款额度以前银行全年17%的投放进度估算,则今年1月份的正常范围内的贷款投放规模大约2.1万亿,超额新增贷款规模大约在4000亿左右。那么这4000亿的体量从感觉上而言超预期的程度就没有市场解读的如此之多了。

  以上阐述的是银行信贷供给端在2016年所受到的硬约束明显下降。那么,在需求端,是哪些资金需求引起信贷出现放量呢?

  有外债额度的大型企业在人民币贬值压力下减少美元债权增加人民币信贷:811汇改以来人民币持续出现贬值,每月的新增外币贷款均呈现超过1000亿以上的负增长。9月外币贷款负增长2300亿创下历史新高,而当月人民币新增信贷超过1.05万亿也同样超出了市场预期的8000亿左右的规模。考虑到还有外币债券发行的置换(我们无法获得直接数据,但根据BIS数据显示中国非金融企业债券净发行量从二季度的280亿美元降至90亿美元),因此按照相对规模来推测,加上1月外币贷款的下行规模,我们估算整体外币债置换大约有2500亿左右。

  承兑票据风险暴露,规模转表内:1月份新增票据规模达到3700亿,这是除09年以外历年来1季度票据贴现融资规模最多的一次,且大大超过了历年水平(按照以往年度贴现票据在1月增幅接近0甚至负增长)。但若加回社融中未贴现承兑汇票的规模而言,则1月份票据融资总额与前几年而言并没有出现较大差距。从季节性因素来看,1季度银行一般会增加开票的规模而压缩表内票据贴现。只有在信贷额度管控放松的情况下(如09年)表内贴现票据才会出现极大的增幅。2016年信贷额度供给宽松,同时年初票据监管引发风险,使得银行主动排查风险、并压缩转帖及买入返售的票据规模而增加直贴。银行将业务纳入表内有助于管控操作风险,这是1月表内票据融资出现逆季节性增长的重要原因。

  专项债发行,配套贷款资金逐步下放。15年下半年发改委开始下发专项建设债券工作实施方案。16年年初,国家发改委出台了城市地下综合管廊建设、战略性新兴产业、养老产业、城市停车场4个专项债券发行指引文件,以期拉动重点领域投资和消费需求增长。15年预计的发行规模大约达到6000-8000亿,而16年预计仍有1.2万亿左右。按照1:2左右的配套比例,则15年发行专项债的配套贷款规模应达到1.2-1.6万亿,16年将达到2.4万亿左右。因此伴随15年专项债陆续发行,银行配套贷款在今年1月份估计也有相当体量的投放(这与下文最后一点因素在规模上可能有所重合)。

  15年末积累额度在1月集中投放。我们了解到15年12月银行贷款额度有所压缩,这体现在去年12月新增贷款仅5900亿,低于市场的普遍预期(原本市场预期应在7000-8000亿左右)。因此部分项目的贷款发放被积压到今年1月份才进行放款,这也造成了1月份前半个月即发放了1.7万亿的新增贷款缘故。

  二、 如何预判2月及16年新增贷款的规模?这是否意味着央行货币政策又重新进入“放水期”?

  我们总结以上1月份主要的贷款超预期因素所带来的扰动影响如下表:

2月信贷继续疯狂 风动还是心动?

  供给侧:合意贷款额度取消可能释放银行的放贷冲动,但具体规模大小取决于银行自身风控和不良容忍度的高低、贷款需求以及央行自身的信贷计划目标。而对节奏把控的放宽并不会引起全年新增贷款总额的增长,只是在月度分布上的变化。以上的供给监管变化,将成为后续的常态。

  需求侧:1月份贷款超预期存在众多一次性和短期特殊外部因素的扰动影响,包括外币债务替代、票据转表以及年末项目的腾挪,这些本身并不会增加整体信贷市场的有效需求,只是科目环节上的更换罢了。而只有其中对专项债配套资金的下放,可能真实意义上存在对信贷需求有拉动作用。因此1月中长期贷款的超额增长,也反映了有关政府项目、基建融资的增长(需要说明可能数据有滞后并未最终反映在实际投资端),水泥、钢铁、煤炭等行业的基本面回暖。这一因素可能都将贯穿16年全年。相比较而言,中小企业和实体经济的融资需求,仍然处在非常疲软的状态未有改观。这与我们了解到部分以中小企业为贷款需求主体的银行在1月发放贷款并不十分乐观的情况是相一致的。

  根据以上分析和我们微观了解来看,二月信贷仍可能一定程度上延续1月的强劲增长,但规模会有所收敛。主要原因:

  央行在1月中旬会议之后要求各银行上报了全年的贷款计划,但仍未对银行有明显额度指导和节奏把控。因此我们猜测银行上报央行的整体规模仍应在央行可接受范围之内。目前阶段政府对稳增长目标可能会更加重要的情况背景,因此阶段性的信贷额度可能仍会维持适当宽松;

  2月前半月预计贷款投放仍较多,但银行和银行在贷款投放上已出现了更大程度的分化。1月末由于额度投放过快,因此银行在贷款上仍有所控制。这使得有部分项目资金投放挪到了2月。但尽管以项目和基建配套资金投为主的银行信贷仍有明显的规模增长,部分1月新增贷款较高的银行在2月以来已明显感觉到新增信贷需求和储备项目的不足。伴随影响1月信贷一次性的因素的消退,后续有效需求不足的情况仍会存在。

  最后需要说明的是,以上分析结果下我们不认为央行的货币政策发生了根本性的变化。大水漫灌式的放松预期可能回过头来看最终使得资本市场失望。据我们了解到,虽然央行今年未给予具体贷款额度,但银行已上报的16年全年的信贷计划应在央行的“合意”范围之内。换句话说全年的贷款额度可能略超市场预期,但并不会很多。1月贷款的大幅超预期也意味着只是原本“3322”的贷款投放节奏变更为“4321”的节奏而已。与此同时,超预期的贷款投放并未在经济数据层面体现,有滞后因素,也有以上分析的诸多超预期只是“腾挪”及一次性因素影响所致,并未创造新的信贷需求。真实贷款需求的变化目前而言主要仍是基建、政府项目、专项债配套落地资金,实体经济和中小企业融资需求在一段时间内依旧将维持低位。

  三、 投资建议

  央行信贷管控放松背景下商业银行较为强烈的加速放贷意愿及政府稳增长政策发力推动1月信贷投放大超预期,但从1月经济数据可以看到实体改善信号依然偏弱,企业融资需求是否转暖有待观察。目前银行板块对应2016年PB仅为0.81x,对于基本面的悲观预期反应的已较为充分,板块安全边际较高,但短期板块向上的动能仍然较弱,中长期可以适当布局,板块行情仍需观察:(1)不良资产证券化重启;(2)收购券商牌照获批;(3)高估值业务板块分拆的催化。个股方面,我们推荐南京、北京、招商。信托板块我们推荐安信信托,关注陕国投A。其他关注晨鸣纸业和不良资产管理主题相关个股。

  文章:【华创宏观:2月新增信贷或依然放量】

  作者:牛播坤、余芽芳

  近期我们调研了主要商业银行贷款投放进展、投向等,主要观点如下:

  ①部分银行2月新增信贷增长较1月同期基本持平甚至略有加快。从我们调研的情况看,大部分的商业银行在2月的新增信贷进程较1月同期加快,甚至有部分银行表示截止目前的新增人民币信贷量已超过2015年全年新增量的一半。其中有相当一部分是2015年的储备项目在一季度的集中投放。

  ②信贷资金去了哪?目前来看在2015年“330楼市新政”之后,个人按揭贷比重在加大,个人和对公信贷比重大约1:1。在公司贷款中,基础设施类和服务业是两大主要对公资金去处,合计占比超过80%。经济转型之下,银行也逐步适应去产能新常态,对2016年信贷重点投放行业做了布局调整,除了基建占大头(主要是公路、铁路等交通运输、电力热力)之外,服务业、文化产业正成为新一轮信贷投放重点行业。

  ③信贷放量的原因。除了传统年初的季节性“早投放早收益”以及技术上存贷比取消因素之外,需关注:1)商业银行内部早已收到政策面要求金融支持工业稳增长调结构相关文件,因此2015年的信贷限制性行业“摇身一变”成可信贷范围之列;2)政策性银行1月新增信贷未出现显著飙升,新增信贷主要还是从商业银行体系流出;3)商业银行普遍预期2016年利率将继续下行,策略上便尽早投放锁住收益。

  ④Q1之后新增信贷会季节性回落,但商业银行风险偏好似乎有所提升。2015年实体经济低迷、不良加速爆发,商业银行风险偏好持续偏低,旧有的宏观审慎框架之下,部分商业银行的信贷额度尚未用足,而如今新增信贷加速投放除了商业银行本身经营压力之外,更反映了商业银行风险偏好的边际改善。不过关于风险偏好改变,商业银行表现不一,大行的放贷量较为显著,而中小商业银行则较为谨慎,新增信贷主要集中在个贷领域,这也与其前期的客户下沉带来不良压力密不可分。

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