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尚祖安:资产配置,和而不同

时间:2017-11-21    

   在财富管理实务中,资产配置扮演着重要的角色,甚至有人认为做好资产配置就等于做好了财富管理。也有人认为理财就是管理财富,就等于财富管理,对于这种片面的观点,我们有不同的看法。但今天,我们还是重点谈一下资产配置的话题。资产配置,不同的金融机构其实都有自己的方法与逻辑。而每个人更有着不同程度的心得或困惑。我们认为,考量资产配置、考量财富管理当中的资产配置、尤其是高净值人群在财富管理中的资产配置,应该包含两个维度---【功能属性资产配置】与【投资属性(风险导向)资产配置】。所以今天我们来分享关于资产配置的两个维度与一个观点。

  功能属性资产配置

  第一个层面我们可以先把它理解为产品导向配置。在市场当中,绝大多数以理财思维为基础的金融营销机构都会遵循这个逻辑。最常见也比较有代表性的模式如 “理财金字塔”、 “4321法则 ”等。在配置过程中,为投资者按流动性资产、保障性资产、收益性资产分类。把诸如银行存款、货币基金、短期理财;各类保险;各类资管计划、私募、房地产、P2P理财、外汇、债券、期货等进行不同权重比例的配置。这样安排的逻辑据说(是的“据说” ,后面我们会谈到这个问题)是为了分散风险,把不同类别的资产或产品类型综合配置,使资产与资产之间的相关性减小,不会在市场好的时侯都赚钱,也不会在市场不好的时候都出现亏损,从而达到降低风险,平稳收益的效果。

  第二个层面我们可以理解为功能导向配置。最广为流传的销售工具可能要算 “标准普尔家庭理财定律”了(尚未有官方证据表明确实出自标准普尔)。其意义在于 --- 赚钱不是唯一目的,你更需要考虑当你处于人生不同的阶段与时点,所产生的现金流是否可以解决和满足诸如疾病、婚姻、教育、税务、法律、生活品质、职业变化、养老、个性化消费、应急、身份转换、死亡等问题与需求。所以,资产配置应该以人为核心,服务于对人有意义、有价值的事物。

  当然,这里要提一句的是,“理财金字塔”、 “4321法则 ”、“标准普尔家庭理财定律”,更多是市场中为了营销而创造出来的工具,事实上,功能属性资产配置极具个性化并且有着严谨的逻辑,并非以上简单的销售工具可以完全表达。

  然而,就在这样的理念被越来越广泛接受的同时,我们也逐渐看到这种方法所带来的问题。这样的配置模式虽然照顾到了我们不同阶段对现金流的需求,也表面上达到分散投资的效果,但却并不能真正为我们带来让人满意的效果。因为这里我们忽略了一个重要的因素,就是“风险敞口”!

  例如:

  公司债券与高收益股票表面上看不属于同类资产,但他们都包含了针对经济增长的冲击、针对通货膨胀的冲击、针对市场信贷可用性的冲击等风险,所以并不一定会有效分散投资组合的风险。再比如,固收债权类资管计划和股权私募基金,其收益预期都需要基于企业本身经营的好坏。在大环境中,企业的盈利能力、政策法规的调整、其所在行业发生的变化、利率及汇率变化等因素都会影响到企业的经营,进而影响到你投资的盈利与否。虽然是不同的产品类别,但却隐含着同样的风险敞口。也就是说,如果你做了资产配置,却不能有效控制风险和经营风险,使得投资组合不能发挥作用,那它又怎么能帮助你满足需求与解决问题呢?因此,经验不足的理财顾问或投资者,很容易会误把投资组合资产类别的多样性当作足够分散风险的安排。

  投资属性(风险导向)资产配置

  投资属性资产配置是大多资产管理机构、量化基金、证券类投资机构所秉承的逻辑。马科维茨投资组合理论是这一逻辑的早期代表。在这个逻辑当中,我们需要至少知道诸如 “风险因子权重” (risk factors loadings) 等概念。在这里要插一句:资产配置最首要的目的并不是分散风险! “鸡蛋不要放在一个篮子里”的说法是一个很片面,也很不符合这个时代的说法。资产配置的目的是让投资组合在一定的波动中取得最高收益;或在已设定的预期收益下寻求最小波动的投资组合。这也是为什么我们需要通过KYC了解投资者的风险承受能力及对预期收益的想法,然后我们再来分析与组合风险因子。在风险因子管理的角度看来,资产组合可以由传统意义上的“产品权重组合”,重新拆分为“风险因子权重组合”。

  1)每个金融产品均是因为投资者主动承担了相应的风险敞口因此才能获得相应的潜在收益,从本质上而言金融产品的收益(亏损)是由风险(收益)因子带来的。

  2)每个产品其中都可能受到不同风险(收益)因子的影响,包括经济增长因素、利率市场的变化、汇率影响、大宗商品价格、资金在不同资本市场配置偏好等多种风险(收益)因子,每个产品根据不同的情况,使得不同风险(收益)因子在其中的权重是不同的。

  3)投资组合中每个产品均可以被视为拆分成几个风险(收益)因子的组合,而把整体投资组合中每个产品的风险因子权重 * 产品在组合中的资金比例,即可以把整体投资组合的风险因子得到一个加总,再把不同产品中同一风险(收益)因子方向相反的部分对冲消除掉,则可以得到该整体投资组合的风险因子权重,这个组合的风险和收益,都取决于风险因子的组合。

  非专业人士有点懵?不要紧,我们用案例分析:

       前些年房地产市场大热,很多金融理财产品都是衍生于房地产这个基础资产。假设投资者张先生300万的投资组合中持有了三个产品:

  1)为主要投资于房地产股票的地产行业股票型基金;

  2)一只投向某大型地产商项目融资的信托计划;

  3)某地产中介的二手房过桥贷款P2P产品;

  表面来看,三个产品无论是产品类型还是管理人都是完全不同的,这种产品导向型资产配置而言貌似分散了风险,但实际上这三个产品均对于房地产市场风险因素是过于集中和敏感的。假设地产崩盘,带来的连锁反应很可能使得一手房项目卖不出去,导致地产商还不上信托贷款,同时地产商股价暴跌,且进一步影响二手房的交易效率和还款情况。换句话说,这样的组合对于“房地产崩盘”这个风险因子是完全起不到分散效果的。虽然投资者的组合未必如此极端的全部都选择了与房地产相关的因素,但考虑自己不同产品中的主要风险因素,对于投资者理解自己投资组合的风险(收益)来源也是非常重要的。

  芝加哥大学的教授John Cochrane和哥伦比亚大学的教授Andrew Ang曾经引用食物养分的比喻来做通俗易懂的解释。风险因子就好比食物中的养分,资产就是食物,而投资组合就像一顿饭。人们需要吸收不同组合的营养,而所需的组合又是因人而异的。同时,不同的养分在许多食物中是扎堆出现的,比如奶、粗粮、肉;人们必须组合食用不同的食物,这样一顿饭下来才能摄取各种所需的营养。但是不同的食物可提供养分非常相似,因此,个人口味和食品价格通常决定了个人对餐食的偏好选择。而这种选择却可能并不是对人体养分吸收最好的组合。所以,投资属性资产配置,以风险因子为主要考量的资产配置逻辑,才可以在最小化风险的前提下实现最大化收益。

  虽然投资属性资产配置相对功能属性资产配置而言可以更有效的管理经营风险。但却很难兼顾现实生活中的功能性需求。例如:定期逐年支付的教育金、养老的年金化、资产的保全与节税、财富传承、日常品质生活现金流。资产配置既要利用资产在长期过程中相对可统计的收益与风险的规律,将各类资产收益预测的可靠性逐渐提高。同时,还要照顾到人生在不用阶段中需要依靠经济手段来满足的需求或解决的问题。所以,将投资属性资产配置逻辑与功能属性资产配置逻辑相结合,优势及特点互补,才能真正发挥资产配置的作用与意义。

  资产配置三层法则,规划未来财富方向

  在简单的介绍过两个维度的资产配置逻辑后,下面来谈谈我们对于资产配置的观点。

  当我们考虑资产配置的时候一方面要看整体结构,另一方面要结合时间跨度,这是两个很重要的因素。整体结构是骨架,功能满足与风险管理是血肉、而时间跨度可以让她具有生命力。很多人在考虑资产能否实现利润最大化时,往往不是去思考风险与收益的关系,而是靠感性的期许,所以利润最大化常与贪婪相伴,这其实是最不可控的风险之一。资产配置三层法则可以帮你用清晰的层次,完整的结构,通过阶段性递进,完成有效的财富积累。

  第一层:根本收入与基础资产(乐业、置业、保安全)

  乐业:人力资本往往是我们收入的第一要素。经营好自己的本业是创造财富的基础。

  以很多大家熟悉的娱乐业明星为例:1)初期通过自身条件+努力+机缘(即人力资本)通过歌唱、演戏、代言等逐渐获取高收入 2)不满足于辛苦赚钱,开始透过资金涉足其他行业投资,通过资本获取超额回报。3)逐渐工作不再是最主要的收入来源,开始逐渐淡出娱乐圈,把精力放在用钱赚钱上。4)若投资出现巨大亏损,则重出江湖,再次继续通过自己的知名度与努力创造收入。

  通过这个常能看到的现象能使我们明白两个道理1)勤劳(人力资本)并不是人们最喜欢的,也不是当今社会最有效的创富方式。2)人力资本是我们最可以依赖及掌控的创富手段。

  所以,无论你是什么职业;无论打工或自己做老板,都要经营好你的本业,这是创富的基础。勤劳不致富,但勤劳是致富的基础。

  置业: 买房子置业是中国人的文化、传统、与习惯。考量历史与长期,全球主要发达城市的房产都是不错的选择。尤其是在中国市场中,我们把它称为“非高智商资产”,这么说没有贬义的意思,而是说,你不需要花太多的心思,也不需要具备太多的技巧,便可以轻松获得功能性、保值性、增值性(需要时亦可出售或抵押变现),同时就资产类别而言,房产可以给予大多数人极大的安全感。即便是在众说纷纭的当前,考虑未来的货币增量、人口增量、城市化进程、经济增速、土地供应量、传统文化认知等因素,一线城市及高速发展的二线城市的房子依然是很好的选择。房产投资中,若房产增值但未赋予流动性,其作用只能是心里“暗爽”。持有房产的同时还需通过配置产生日常现金流,增加可支配收入。

  保安全:保险不能保证风险不发生,但可以使健康风险、人身风险、财产风险、责任风险等产生的经济损失得到控制。在风险发生后,把经济损失降到你可以承受的范围内。充分利用大病险、医疗险、意外险、生死两全保险、财产险、责任险………让它在你的生活与事业经营上“保价护航”。保险虽不能使资产有效增值,但在特定情况下可以使资产不流失,不流失就意味着你有更多的资本与机会去创造财富。同时,擅于创造财富的人都擅于使资金效用最大化。

  在财富积累的过程中,健康、生命、可创造未来收入的能力,都是一种资产,而且是重要资产。同时他们是可量化并有价格的。而保险是你不可或缺的管理工具。

  第二层:投资理财收入(应急现金流、日常现金流、资产增值)

  在第一层面完成后,我们来看第二层面的配置。第一层面只能满足基础的财富积累,而且缺乏流动性与增值性。我们也提到,大多人并不希望永远靠努力打拼事业而获得有限的财富。生活中更需要稳定的现金流来增加可支配收入从而使自己达到理想中的“自由”。

  应急现金流与日常现金流的配置:

  货币购买资产---资产增值---资产转化为货币,这是投资增值的必要循环。在投资过程中,很多人往往关注资产形态和增值,却忽略了现金流。股权投资、艺术品收藏、房产等就是很好的例子。在预期这些资产增值的过程中(只要还没转化为货币落袋为安,就是预期),无论主观意愿还是客观因素,都可能会导致一个持有资产的长周期。这个过程中,没有充足的应急现金流、没有稳定的日常现金流、或仅靠工作收入,无疑会给你带来压力和不安。

  应急现金流可以配置:具有高现金价值的保单(保单贷款)、银行储蓄。同时,很多资管产品获取利润的基础之一都是需要你持有资产穿越周期或给它时间。有些资管计划同样每个月都设有赎回日,但你也不会也不应该轻易撤出资本金。也就是说,你有获得现金流的权利,它可以作为应急,但你不应该轻易使用这个权利。同时,这也说明你可以拥有应急现金流,但难以满足日常现金流.

  日常现金流可以配置:房租收入、短期固收产品、按月或季度付息的理财计划、保险年金、现金管理类理财产品都是收益率并不高,但却是可以为你相对稳定的创造可支配收入的选择。

  不要看着资产增值“暗爽”,资产的增值是为了让生活变的更好,长期持有几千万的资产(比如房子),每年只有几十万的可支配收入,并不能改变生活质量,同时,对于高净值人群而言,在经营事业和生活的过程中,现金流更显得尤为重要。

  资产增值:事实上大多富裕阶层及高净值人群其实都或有意或无意的在某种程度上做了资产配置,但很多人却没有系统的梳理过其中的逻辑与层次。甚至有的人在几十或上百曾投过的产品与项目中都难以清楚自己具体是在投什么?是因为什么投的?配置的是否合理?风险因子是否重叠?是因为项目本身好还是因为人情?归其根本,还是有钱任性。其实这也无伤根本,因为其主业或主要投资是经过考量及深思熟虑的。但如果能够有效的层层梳理与安排,你会发现资金的管理与分配会变得更具有条理及效能,做到心知肚明,这将使得自身有更坚实的基础与信心去“冒险”,获得与风险共舞的利润,也能更加有效的去安排自身与家庭财富的未来。

  当我们已经拥有了稳定且丰厚的职业(或企业经营)收入;有了满意的住房;购买了适合且足够的保险;每月或每年又可以有被动收入进账来充盈我们的可支配收入;急需现金的时候也能够自如应对;那么我们应该也一定会考虑让资产不断增值的途径(冒险)。当然不同的年龄段、不同的职业收入水平、不同的投资理财安排,也会采取不同的策略。例如:1)如果你还处于壮年(25~40)及事业上升期,如果你的“第一层:根本收入与基础资产”已经配置妥当,那么在增值阶段不妨去看准机会,放手一搏(例如股权投资)。去承担高风险博取有可能让资产总量升级的机会,即便出现亏损,因为“第一层”已经是很好的支撑,也不用担心对家庭有太大的影响。年轻且收入高的时候不冒险,那又该在什么时候冒险呢?2)如果年龄已经在40岁以上,且具有了一定程度的财富积累,则在此阶段最应该考虑投资属性(风险因子)资产配置与捕捉投资机会相结合的资产增值模式,例如采用量化策略投资基金、FOF、及甄选特殊机会项目的方式(例如投资即将上市的公司股权),攻防结合。其实这是一种依靠专业团队及依托自身经验与资源并进的策略。

  未来你不知道的不确定性、未来你期望发生的确定性、消费品价格与资产价格的通胀,都促使你不得不去考量资产增值问题,并且通货膨胀具有逆向再分配的作用,会让穷人更穷,富人更富。所以资产增资是每个人不能也不愿避免的课题。

  日常现金流与应急现金流的功能不是增值,而是满足需求与解决问题。投资增值一定要意识到 “Nothing Venture Nothing Gain ”。

  第三层:中长期资产配置决定未来财富(未来利润增长点、财富传承)

  未来利润增长点: 市场是具有周期性的,例如经济周期、政治周期、人口周期。在不同的周期中,你的主业与投资都会受到不同程度的影响。上一个阶段获得利润的经验未必完全可以延续到下一个周期。这除了需要我们实时调整外,还要具有超前的眼光,去寻找和配置可以穿越周期,适应周期的资产。我们在配置的过程当中可能会考虑到主业转型、或新的布局。同时,资产配置方面需要考量跨市场、跨资产、跨币种方面的因素。比如:投资新的产业、跨境投资、超配另类资产、将已增值获利的资产回流现金重新捕捉机会。这都将使你在未来经历周期转换的过程当中能够应对从容。

  财富传承:财富传承是大多数人,尤其是高净值人群不能不去关注的话题。投资失败我们可以重来,传承失败则没有再次选择的机会。所以传承也许是对高净值人士面对财富最具挑战的考验,是富人staying rich 的重要课题之一。尤其是企业家客户,在传承中还需要考虑:传子 or 传女、传长 or 传贤、传内 or 传外、共权 or 独权、传产 or 传业?

  传承过程中,管理权、控制权、资金这些背后是员工与企业的命运,股东的利益,社会责任。同时企业家的智慧,勇气,社会资源,商政关系,影响力、性格等是很难去继承的,而且继承人与家族成员和企业骨干之间的关系处理也将是难题之一。我们常看到因为传承安排不同,下一代接班人的特质不同,其结果与效果也会大相径庭。例如有子承父业的、有另起炉灶的、还有由资本家转向资本玩家的、或只是安享家业的、更不乏败家败业之辈。这就需要我们早做规划早做安排。在我们看来,传承是一个以人为核心,对家人、家事、家风、家业、家产的计划与安排。所以不仅仅是赠与、遗嘱、保险、家族信托等方式与工具的选择使用,还需要配合法律与税务专业人士的协助,或如家族基金、家族宪法等架构的搭建,更是教育与文化,及价值观的传承。人无近忧必有远虑,对长期与未来的安排是智慧的体现。

  言前定则不跲

  事前定则不困

  行前定则不疚

  道前定则不穷

  过往与当前无法重来,未来却可以有不同的可能性。

  当然,资产配置不需要一步到位,从第一第二层面开始入手,逐渐搭建整体结构,不断梳理、调整,随着时间的推移,第一层:根本收入与基础资产、第二层:投资理财收入、第三层:中长期资产配置。三个层面从结构上及产生利润的时点上得以重叠时,我们说这可以实现我们个人或家庭在阶段资产管理过程中的利润最大化。

  其实资产配置从另一个角度来看说明了两个很现实的问题。1)资产配置有助于降低风险,但随之而来的是,相对而言你可能需要降低对收益的预期。2)无论是机构或是个体,选择资产配置的方式管理资产,在某种程度上意味着你承认自己的判断力没那么“牛”。如果你觉得自己对趋势、项目、风险收益等相关因素都有着绝对自信和精准的判断力,那么你就应该看准机会“All In” ,而不用通过配置分散投资。但谁又敢说自己有这样的能力呢?即便一时,也不会一世。其他因素不提,至少大家都知道,人性中恐惧和贪婪是最难以控制的。

  天地不仁以万物为刍狗。风险亦然,它绝不会特别照顾你,也不会专门就和你过不去。它对你的影响其实取决于你怎么认知它。面对风险判断时,风险可以有两类:心理风险和 统计风险。大多人常犯的两个错误就是1)心理风险:主观认知占主导,因感觉有风险而导致你应该去冒险的时候却选择规避,以致丧失机会。2)统计风险:客观数据显示存在风险隐患,但在自己有限的认知与过往的经验中,就偏偏不信邪。

  这两种风险会交替出现并不断的挑战人们的理财观。所以,配置的本质其实并不是“资产”配置的比例,而是自身“理性与感性”的配置比例;“知与无知”的配置比例。

  资产配置既具有很强的逻辑性与专业性,又具有个性化及务实性,所以难以一文尽到其中精义,配置方式也仅是简单举例说明,难以顾全。二十年下来,我们透过不断的时间验证与理论提纯,使财富管理师掌握资产配置的核心理念与实务技术,更为客户真正实现具有广度(全面)深度(精准)高度(品质)温度(人性)的财富管理服务。

  更多观点与实务我们将在12月16日萬時財富匯“百人财富论坛”中与大家进一步分享及交流,本次活动萬時財富匯联合国际知名资产管理机构、欧洲家族私人银行、专业律所、知名财税专家、公证处及国际财富管理标准发展委员会(中国)共同呈现财富管理与资产配置的精彩盛宴。

  (笔者系萬時財富匯理事长;《私人银行理论与实务》编写委员会、专家顾问委员会成员。)

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